21世纪经济报道记者 石恩泽 深圳报道
资本市场曾经把它们当成同一只股票来交易。
他们拥有：同样的国产大模型标签，同样的港股上市地点，同样的分析师覆盖名单。
这使得，资金在智谱AI（02513.HK）和MiniMax（0100.HK）之间流动时，用的是同一套估值框架——你涨我也涨，你跌我也跌，像一对被捆在一起的登山者。
那时候的判断很简单：买国产AI，买哪只区别不大。
分化从一份研报开始。摩根大通在覆盖智谱和MiniMax数月后，做了一件罕见的事：对两家公司同时大幅调整目标价，方向完全相反。
其中，智谱从400港元一路上调至1800港元，评级维持“增持”；MiniMax则从1100港元砍至400港元，评级下调至“中性”。同一家投行在同一份报告里，对两只相邻上市的股票给出了截然相反的指令。
此后，“做多智谱、做空MiniMax”的配对交易在港股市场大行其道。曾经被打包定价的国产AI概念，被拆成了两个完全不同的东西：一个被定性为“定价者”（Price Maker），API涨价83%、调用量反增；另一个被贴上“价格接受者”的标签，旗舰模型上市一周被迫降价50%。
股价分化从3月18日开始。MiniMax的股价像是从悬崖边失足，一路跌跌撞撞。而智谱却开启了另一段征程，市值一路跨越4000亿港元、5000亿港元，直至6月22日站上万亿市值。
截至6月30日收盘，智谱市值约9381亿港元，MiniMax约1308亿港元。一个智谱，已经能买下七个MiniMax。同一片天空下，两条曲线划出了一道残酷的剪刀差。
（图说：2026年上半年智谱与MiniMax股价走势对比；图源：21世纪经济报道记者 石恩泽/制）
如果把时钟拨回年初，几乎没有人会押注这样的结局。
1月8日，智谱先行挂牌，发行价116.2港元，首日涨幅8.43%——平稳，但远谈不上惊艳。次日，MiniMax登场，发行价165港元，首日暴涨109%，市值飙至1066亿港元，几乎是智谱555亿港元的两倍。
交易当晚，有投行分析师在微信朋友圈里感慨：“MiniMax才是资本市场的宠儿。”
当时的逻辑看起来无懈可击。MiniMax手握2.36亿注册用户，产品覆盖200多个国家和地区，C端故事听起来性感、直接、充满想象空间。而智谱的主业是为央国企做本地化部署，客户名单里写满了银行和保险公司，B端生意虽然稳，但未免太“传统”。
资本市场用真金白银投票，选择了MiniMax。
但三个月后，同一批分析师开始悄悄修改研报。
摩根大通率先变脸：智谱的目标价从400港元一路调高至1800港元，评级维持“增持”；而对MiniMax的评级，却从“增持”下调至“中性”，目标价从1100港元砍到400港元。可以说，这不是一次温和的调整，而是一次公开的站队。
截至7月1日，富途牛牛数据显示，19位覆盖智谱的分析师中，78.95%给出“强力推荐”，21.05%给出“买入”。而MiniMax那边，曾经的热闹明显散去。Hedgeye Risk Management科技板块负责人Felix Wang说得直白：“做空MiniMax目前颇为流行。”
资本市场翻脸的速度，比大模型迭代的速度还快。问题是，凭什么？
答案，不在K线图里，而在商业模式里。
智谱73.7%的收入来自B端本地化部署。客户是央国企和金融机构，续约率高达95%。这意味着什么？意味着每一单签下去，第二年大概率还在账上。更惊人的是它的MaaS平台——年度经常性收入（ARR）已经达到17亿元人民币，而且是在12个月内增长了60倍。
B端生意的底色是合同、预算、合规和长期协议。客户一旦选定供应商，切换成本极高。智谱签下的每一份合同都意味着可预测的未来现金流。在大模型这个混沌初开的行业里，这种确定性本身就是一种稀缺品。
这种确定性直接转化成了定价权。2026年至今，智谱API累计涨价83%，调用量反而增长了400%——量价齐升，这在任何一个成熟市场，都是教科书级别的垄断信号。
另一边，MiniMax的故事完全是另一个版本。67.2%的收入来自C端AI产品，用户基数庞大——2.36亿，听起来令人热血沸腾。但翻到下一页，数据开始刺痛眼睛：付费转化率不足1%，旗下应用海螺AI的60天留存率仅0.66%，C端毛利率只有4.7%。
2.36亿用户，大多数是来看热闹的。真正愿意掏钱的，凤毛麟角。更致命的是，C端用户的忠诚度薄得像纸——今天觉得这个产品好玩，明天就会被另一个更好玩的产品吸走。在这个行业里，用户没有迁移成本，也就谈不上用户黏性。
（图说：智谱与MiniMax收入结构演变对比；图源：21世纪经济报道记者 石恩泽/制）
没有护城河，就没有定价权。
MiniMax的旗舰模型M3上市一周，就被迫降价50%。这不是促销策略，这是被市场竞争逼到墙角的自救。摩根大通在研报里毫不客气地将其定性为“模型能力低于预期的信号”。
涨价与降价，这一升一降之间，藏着资本市场对两家公司命运的根本判断：智谱被定性为“定价者”（Price Maker），而MiniMax正在滑向“价格接受者”（Price Taker）的深渊。
一边是公章和合同，一边是流量和沉默。资本市场最终选择了前者。
1280倍市销率与2.67%流通盘但商业逻辑之外，还有一套更冰冷的资本逻辑在运作。
智谱的估值高到令人眩晕——市销率（PS）1280倍，堪称“市梦率”。对比下来，全球AI标杆Anthropic的PS仅21倍，OpenAI约34倍。MiniMax的PS也有290倍，放在任何其他市场都算天价，但在智谱面前，居然显得“便宜”。
为什么有人愿意为智谱支付1280倍的市销率？
答案藏在流通盘里。智谱的自由流通盘仅占总股本的2.67%，而MiniMax的解禁比例高达65%。这意味着智谱的股价走势就像一个被高度放大的杠杆——筹码高度集中，极少量的买盘就能撬动巨大的涨幅。相比之下，MiniMax的筹码像散在桌上的扑克牌，任何风吹草动都可能引发抛售潮。
而当流通盘从5%扩大到40%以上时，同等资金量的卖出将带来远超预期的价格下跌。这将成为一柄悬在智谱头上的达摩克利斯之剑。
另一个关键变量是指数。5月，智谱被纳入恒生科技指数，约16亿美元被动配置资金随即涌入。这是不需要判断力的买盘，指数基金的算法在买，跟公司基本面无关，但客观上成了股价的助推器。
瑞银在给客户的报告里给智谱贴了一个标签：“中国版Anthropic”。这个标签的潜台词很清楚——它有政策的护城河，它做的是B端生意。在全球治理撕裂的背景下，叙事本身成了稀缺资产。
还有一个反直觉的现象值得玩味：人效倒挂。MiniMax人均创收约127万元人民币，几乎是智谱66万元人民币的两倍。但资本市场给出的估值，让MiniMax只有智谱的七分之一。
市场不为运营效率定价。它只为收入的确定性定价。
B端的合同可以预测，C端的用户不可预测。答案或许就这么简单。
盈亏平衡前的薄冰然而，在叙事的两极分化之下，两家公司其实站在同一块薄冰之上。
翻开财报，智谱和MiniMax的研发费用均为收入的3至4倍。算力成本吞噬了70%以上的研发预算。这就像一个无底洞，无论你服务的是B端客户还是C端用户，GPU的账单都不会因此打折。摩根士丹利预测，两家公司都需要等到2029年才有可能实现运营盈亏平衡。
但是，在竞争激烈的科技行业，三年足够让一代技术从巅峰变成废墟。
更大的威胁来自巨头挤压。2026年第一季度，字节跳动豆包的月活已达3.45亿，阿里千问的月活达1.66亿。这些数字不仅碾压了MiniMax，也在蚕食智谱赖以生存的B端市场。大厂有钱、有算力、有生态、有渠道，它们不需要在第一回合就击倒你，它们只需要用免费或低价的策略拖住你，等你烧完手里的现金。
智谱和MiniMax的对垒，在媒体的标题里看起来像是一场双雄争霸。但这只是故事的上半场，甚至只是一个过场。真正的对手，是端着近乎无限弹药箱站在场外的大厂。
在另一个维度上，两家公司共同面临着估值悬崖。1280倍PS，意味着市场预期它需要在未来几年内实现超常规增长，但现实是它已经被定价到了2029年以后。MiniMax虽然PS只有290倍，但它的C端故事正在被大厂挤压得变形，支撑估值的叙事同样脆弱。
这也意味着，任何不及预期的季度数据，任何一次技术路线的摇摆，任何一轮解禁股的释放，都可能触发股价的剧烈重估。
现在的高估值，是对未来的透支。而被透支的未来，总要有人来还账。
国产AI的叙事正在经历一次深刻的重构。年初，市场热捧MiniMax的C端故事——用户、流量、全球化，这些词汇在路演PPT上闪闪发光。三个月后，资本转身拥抱智谱的B端确定性——合同、续约、定价权。这不是简单的风格切换，而是对国产大模型商业化路径的一次压力测试，测试结果写在了港交所的实时行情里。
但这远未到终局。
智谱的万亿市值里，流通盘2.67%的杠杆效应、恒科指数的资金涌入、“中国版Anthropic”的标签溢价，每一层都需要时间来检验成色。
MiniMax的C端困境也并非无解，假使它能在某个垂直场景里找到真正的付费闭环，或者在大厂围剿中杀出一条差异化路径，故事的走向仍可能翻转。
毕竟，AI行业唯一确定的事情，就是什么都不确定。今天被追捧的模式，明天可能就成了包袱；今天被抛弃的路，明天可能又成了新赛道。
赛道已经开始分化，通往终点的路，不再是同一条。而在终点线上等着它们的，可能根本就不是彼此。
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